期權(quán)套保相對期貨套保存在很多優(yōu)勢，但期權(quán)套保相對期貨套保絕對的優(yōu)勢是不存在的，期權(quán)和期貨一樣也僅僅是一種策略工具，最終交易結(jié)果的好壞還是要建立在對行情分析的基礎(chǔ)之上，是否在恰當?shù)臅r機選擇了合適的交易策略。

　　自2017年豆粕期權(quán)率先上市以來，國內(nèi)已經(jīng)陸續(xù)上市了6個商品期權(quán)，并且好幾個商品標的期權(quán)在不斷醞釀之中，場外商品期權(quán)的歷史則更早一些，目前幾乎所有活躍期貨品種都有對應(yīng)的場外期權(quán)。隨著國內(nèi)衍生品市場的持續(xù)發(fā)展和不斷完善，對于期權(quán)的應(yīng)用成為了我們的必修課，本文將從現(xiàn)貨貿(mào)易企業(yè)運用商品期權(quán)進行套期保值的角度對期權(quán)的優(yōu)劣勢進行分析。

　　[套保工具選擇]

　　大多數(shù)現(xiàn)貨企業(yè)對于如何運用期貨進行套期保值比較熟悉，那么我們?yōu)槭裁匆闷跈?quán)替代期貨進行套期保值呢？也就是說,只有期權(quán)套保具備期貨套保所不具備優(yōu)勢的情況下，我們才會選擇用期權(quán)進行替代。我們來看一下期權(quán)相對期貨所具備的優(yōu)勢：

　　期權(quán)策略相對期貨可以更加精細。比如目前銅價49000，我們認為三個月后銅價很大概率會跌破46000。如果做期貨的話，則只能在期貨市場上做空，那么反過來看，價格真的從49000跌到了46000，一噸獲利3000，這只是體現(xiàn)了銅價會跌3000的結(jié)果。至于銅價下跌過程是不是順利，是先從49000漲到50000然后再跌到46000，還是直接從49000跌到46000，是三個月實現(xiàn)了這樣的跌幅，還是一個月實現(xiàn)了這樣的跌幅，這些都體現(xiàn)不出來。如果該策略觀點用期權(quán)來實現(xiàn)的話，我們可以買入一個三個月期限執(zhí)行價46000的看跌期權(quán)，期權(quán)費的高低綜合反映了我們對執(zhí)行價、到期期限、可能波動程度的看法。這其實就像賭球押注一樣，期貨交易只能押注兩個隊的勝負，而期權(quán)交易則可以押注兩個隊的比分，期權(quán)可以從更多的維度幫助我們對行情漲跌過程進行描述。

　　買入期權(quán)可以用來管理極端風險。之前我們運用期貨進行套期保值經(jīng)常會面臨套與不套的尷尬，如果全套，確實能夠鎖住價格單邊變動風險，只留基差波動風險，但這樣一來也基本上沒有了潛在收益的可能，在這樣的思忖過程中往往錯過了套保的機會。期權(quán)的損益結(jié)構(gòu)是非線性的，隨著標的價格的變動，我們會發(fā)現(xiàn)期權(quán)的收益或者虧損會越來越快或者越來越慢。比如，我們用買入看跌期權(quán)來對持有現(xiàn)貨進行保護，當價格越跌越深，我們會發(fā)現(xiàn)標的同樣的下跌幅度，看跌期權(quán)會加速獲利，直到起到和期貨做空同等的套保效果；當價格越漲越高，同樣的上漲幅度，看跌期權(quán)虧損會越來越小，直到期權(quán)價值歸零，最大虧損僅限于期權(quán)費，現(xiàn)貨卻繼續(xù)可以因為價格上漲而獲利。因此，期權(quán)的加入可以更好地幫助企業(yè)管理暴漲暴跌的價格風險。

　　賣出期權(quán)可以用來增強保值收益。如果目前螺紋價格是3300，我們持有螺紋現(xiàn)貨，并且認為后續(xù)因為環(huán)保限產(chǎn)可能會上漲到3500，這時候我們肯定不會愿意用期貨套保，這樣就可以坐享價格從3300上漲到3500的全部好處。雖然基于對未來的判斷，我們不愿意做空期貨套保，但我們可以賣出一份執(zhí)行價3500的看漲期權(quán)套保，也就是采用期權(quán)的備兌策略，這樣就可以獲得一份權(quán)利金。當價格漲幅不超過3500的情況下，我們不但可以獲得現(xiàn)貨上漲帶來的全部收益，還可以獲得賣出看漲期權(quán)的全部期權(quán)費收入，從而增厚了我們的盈利。這種策略早在2002年就被CBOE利用，編制出了BXM指數(shù)。

　　基差對套保方向不利時，買入期權(quán)可以起到保險作用，從而減免期貨套保進退兩難的尷尬。一般情況下，我們希望基差很大時用期貨做買入套保，基差很小時用期貨做賣出套保，但這種理想的套保狀態(tài)在市場中很少出現(xiàn)，往往企業(yè)在做套保時基差可能處于不太合適的位置。比如2017年年初螺紋鋼基差最多的時候達到了1000左右，在此之前包括現(xiàn)在也是這樣，基差能達到400—500已經(jīng)算是很大了，當基差已經(jīng)400—500的時候，企業(yè)要去做賣出套保顯然會比較犯難，擔心基差的變動會對套保頭寸不利，但是不做套保又會面臨價格大幅下跌的單邊風險。這個時候如果能夠權(quán)衡基差變動和價格方向走勢的利弊，選擇買入合適執(zhí)行價的看跌期權(quán)保值，就可以減輕這種尷尬處境的影響。

　　期權(quán)相較期貨資金占用更少、杠桿更高。對于期權(quán)買方來說，只需要支付少許期權(quán)費即可，一般情況下一個月期限平值期權(quán)的期權(quán)費大約為標的額度2%左右，也就是說期權(quán)的杠桿通常在50倍左右。對于期權(quán)賣方來說，需要支付一定的保證金，目前國內(nèi)三大商品期貨交易所對期權(quán)賣方保證金的計算公式為“期權(quán)合約結(jié)算價×標的期貨合約交易單位+MAX(標的期貨合約交易保證金－1/2×期權(quán)虛值額，1/2×標的期貨合約交易保證金)”，公式的前半部分為期權(quán)費的結(jié)算，基本上可以從買方那里收到的期權(quán)費充抵，期權(quán)賣方額外占用資金只需要看公式后半部分即可，通常只有期貨保證金的一半稍多，即使賣出期權(quán)杠桿也比期貨高出約一倍。

　　[期權(quán)套保策略]

　　下面以銅期權(quán)的賣出套保為例，來簡單介紹一下幾種期權(quán)套保的一般策略。

　　保險策略

　　期權(quán)的保險策略即在現(xiàn)貨存在多頭敞口的情況下，因擔心銅價下跌而買入看跌期權(quán)。4月26日滬銅1906合約收盤價為48970，此時如果有現(xiàn)貨多頭敞口，隨著銅價漲跌，盈虧情況將如圖一中紅色虛線所示，比如上漲到50000，就盈利1000，下跌到48000，就虧損1000。此時如果擔心銅價下跌，就可以買入CU-1906-P-49000進行保值，期權(quán)費支出500元，該看跌期權(quán)的到期損益情況如圖一中藍色虛線所示，銅價跌破49000元越深，買入的看跌期權(quán)所得到的收益就越大。6月6日滬銅1906合約收盤價跌至46000，如果此前對多頭敞口沒有保值的情況下，該部分將會有2970的虧損，此時CU-1906-P-49000已經(jīng)處于深度實值狀態(tài)，可以按照3000的內(nèi)在價值賣出，從而獲得2500元的期權(quán)凈收益，彌補現(xiàn)貨多頭敞口的損失。最終組合頭寸的到期損益情況如圖一中黃色實線所示。通過買入看跌期權(quán)保值之后，基本上規(guī)避了銅價下跌的風險，而對銅價上漲的潛在收益沒有任何影響。目前，實際操作上，期權(quán)對應(yīng)的標的物只能是期貨而不能是現(xiàn)貨，期權(quán)最終盈虧掛鉤的是期貨，同期貨套保一樣，期權(quán)套保也不能規(guī)避期現(xiàn)基差的風險。

　　備兌策略

　　盡管期權(quán)保險策略保值效果非常明顯，但是期權(quán)費用也相對較高。如果投資者認為未來一個時期銅價的漲跌幅并不劇烈，也可以用賣出看漲期權(quán)策略進行保值增值。持有現(xiàn)貨多頭敞口到期損益如圖二中藍色虛線所示，賣出CU-1906-C-50000到期損益情況如圖二中紅色虛線所示，最終組合頭寸的到期損益情況如圖二中黃色實線所示。因為賣出看漲期權(quán)得到了200元期權(quán)費收入，這樣就提供了200元的下跌保護。顯然當銅價大跌的時候，這樣的保護力度十分微弱，但在銅價波幅并不劇烈的情況下，這種策略的效果顯而易見，同時該策略也適用期現(xiàn)基差較大、對做空期貨套保不利的情況。

　　零成本策略

　　零成本策略是以上兩種策略的組合，為了對現(xiàn)貨多頭敞口保值，在買入一個看跌期權(quán)的同時賣出一個看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)的期權(quán)費支出幾乎和賣出看漲期權(quán)的期權(quán)費收入完全抵消，在沒有資金收支的情況下，將現(xiàn)貨多頭敞口盈虧限定在一個范圍之內(nèi)。比如，可以買入一個CU-1906-P-48000同時賣出一個CU-1906-C-50000，此時現(xiàn)貨多頭敞口盈虧被限制在-1000—1000之間，最終組合頭寸到期損益情況如圖三中紫色實線所示。

　　零成本策略變形

　　由于零成本策略將被保值頭寸收益上限限定在了某一固定水平，為了減輕因行情研判失誤給投資者帶來的困擾，可以適當減少賣出看漲期權(quán)的保值數(shù)量，這樣就能在銅價上漲至看漲期權(quán)執(zhí)行價之上以后，仍能有部分收益。

　　[期權(quán)套保案例]

　　熱卷套保案例

　　8月中旬某企業(yè)買入熱卷現(xiàn)貨拋出熱卷2001期貨保值，隨后26日、27日行情大跌，期現(xiàn)操作出現(xiàn)一定浮盈。該企業(yè)判斷雖然中長期來看鋼材會繼續(xù)走弱，但9月很大可能會出現(xiàn)反彈，于是買入15天熱卷2001平值看跌期權(quán)替代做空期貨套保。28日行情果然觸底反彈，隨后現(xiàn)貨出現(xiàn)了100左右的反彈幅度，轉(zhuǎn)換期權(quán)之后，套保頭寸再次獲得50左右整體盈利。實際上8月28日之后如果繼續(xù)用期貨進行套保，由于基差從28日的215收縮至9月12日的122，這段時間期貨套保頭寸反而會虧損93。

　　該轉(zhuǎn)換策略之所以能夠獲得成功，主要有兩個方面的原因。一是行情走勢判斷正確，熱卷2001合約價格自8月28日觸底之后，持續(xù)反彈至9月16日，最高觸及3581，反彈過程雖有波折，但大的方向上仍然有200左右的較大漲幅。由于選擇買入的是平值期權(quán)，這樣套保組合頭寸delta就有了較大的正敞口，頭寸敞口剛好和行情走勢一致，因此價格變動帶來了正收益。二是之前行情持續(xù)下跌，熱卷波動率處于較低水平，20個交易日歷史波動率只有約16%，對于買權(quán)來說期權(quán)費不是很高，也就是說，期權(quán)保值策略的成本偏低。但正如之前所分析的，基差變動卻站在我們的對立面，從8月28日至9月12日期間，熱卷2001從3385上漲至3568，但上海熱卷的現(xiàn)貨價格僅從3600上漲至3690，基差收縮了93，從而導(dǎo)致我們并沒有獲取非?？捎^的利潤。

　　圖為熱卷套保期間行情走勢

　　紙漿套保案例

　　9月中旬某企業(yè)買入紙漿現(xiàn)貨拋出紙漿2001期貨保值，由于判斷紙漿之后價格會走高，于是在9月19日將期貨套保轉(zhuǎn)換為買入執(zhí)行價4850平值看跌期權(quán)套保，期權(quán)費109。但事與愿違，隨后價格卻逐步下跌，9月27日更是大跌至4650附近，此時期權(quán)費為235。雖然買入期權(quán)價值增加了，仍起到了一定的保值作用，但相對原來期貨套保而言，套保效果明顯打折扣。我們對其影響因素分析發(fā)現(xiàn)，9月27日期權(quán)波動率降低至12%，到期期限剩余19個交易日，標的價格下降、波動率降低、到期期限減少都對期權(quán)價值產(chǎn)生了不利影響，分別導(dǎo)致期權(quán)時間價值下降了74、34和13，三者的交叉影響導(dǎo)致期權(quán)時間價值增加了20。短時間內(nèi)標的價格的快速下跌是造成這次套保效果不理想的主要原因，其次是標的波動率的下降，說明買入期權(quán)的時機不太合適，從而導(dǎo)致買入期權(quán)成本支出偏高。

　　圖為紙漿套保期間行情走勢

　　下面我們對以上期權(quán)套保進行一下總結(jié)：第一，標的價格走勢仍然是影響期權(quán)套保效果的主要因素。在以上兩個案例中，我們都選擇使用了平值期權(quán)，但這無形中就產(chǎn)生了較大的風險敞口，對于企業(yè)套保來說就存在了較大的價格風險。因此，企業(yè)運用期權(quán)套保時盡量選擇深度實值期權(quán)，使得期權(quán)真正被用來做風險控制，而不是博取投機收益。第二，目前商品期權(quán)的標的仍然為期貨，在用期權(quán)套保時，基差風險仍然存在，雖然可以運用期權(quán)將潛在虧損限定在一定范圍之內(nèi)，但并不能完全規(guī)避基差風險。第三，時間價值損耗是期權(quán)相對期貨的不利因素，在使用買權(quán)套保時盡量地降低時間價值成本支出，具體可以選擇標的波動率處于低位時買入，也可以通過一些期權(quán)組合策略或者奇異期權(quán)策略來實現(xiàn)。

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